酒店业经营分为业务经营、资产经营、资本经营三大经营，业务经营是最被关注的实业经营方式，资产经营体现于资产市场上的酒店交易，资本经营表现为上市和规模发展。
 

 

　　一、酒店投资

 

　　酒店投资的股本金（自有资金）应该在30%至60%；土地成本占全部成本一般在总投资的30%。去除土地成本，一般五星级酒店投资每平方米1万元，威斯汀级1.2至1.5万元，丽思-卡尔顿、君悦级1.5万元以上。酒店投资中建筑物成本与物业价格有关、非建筑物成本与档次有关、软成本与专业程度有关、土地成本与地段价格有关。

 

　　有关中国酒店业在投资方面的状况及阐述，笔者已经在本刊以往文章中专门进行了评论，本篇不再重复。

 

　　二、作为业务经营的酒店业

 

　　酒店经营的三大指标是营业收入、毛利润、净利润，营业收入反映经营规模，毛利润反映经营效果，净利润反映投资效果。

 

　　酒店的营业收入减人工、能耗、低值易耗、洗涤、维修、销售费用、营业税等经营成本后为毛利润（GOP）。

 

　　酒店的毛利润减利息、折旧、摊销、所得税、管理费、许可证费、特许经营费、物业租金、资本重置金、房产税、物业税、建筑保险、公众责任险、非员工保险、设备租赁、利息支出等非经营费用后为净利润。

 

　　酒店营业收入水平的判断最初是酒店预算的依据，美国宾州大学乔-W-奥尼尔教授考察千余家美国饭店后根据数据库用回归分析法得出评估标准，以单个客房每天的收入作分子，其资产价值为分母，在分子为1的情况下，分母分别为经济型720、中档规模634、全套服务948；全套服务中供餐饮910、不供餐饮1003。这个过高的要求目前对于中国酒店业已经不现实。

 

　　有关中国酒店业在业务经营方面的状况及阐述，笔者已经在本刊以往文章中专门进行了评论，本篇不再重复。

 

　　三、作为资产经营的酒店业

 

　　1、酒店交易的方式

 

　　酒店资产经营具体表现为酒店资产的交易，酒店交易一直在进行中，有人卖有人买，买卖人的目的不一，有的为了创立、发展品牌，有的为了轻资产运营。

 

　　我国内地大多数酒店交易的形式是交易所挂牌交易，酒店交易大多采取股权转让是因为减少纳税。比较而言，资产转让的转让方税包括营业税（转让价格5%）、城建税（营业税7%）、教育附加费（营业税3%）、印花税（转让价格0.05%）、土地增值税（转让价减去原成本30%至60%）、所得税（25%），资产受让方税为契税（3%）；而股权转让只需投资方所得税（转让价减去原成本25%）。但是，股权转让要注意转让方的债务、担保情况，还需要明确知识产权问题。

 

　　2、酒店交易的估值

 

　　美国为主的收益法（DCF）是按照收益预期和贴现率确定现值；日本特色的重置成本法是参照本地新建酒店价格；对比估价法是参照可比的酒店交易案例。从每间房净利润可以推算酒店的价值和投资回收情况。

 

　　香港酒店估值一般是用酒店的净营运利润除以资本化率（即投资回报率），香港酒店的资本化率为3%至4%；上市公司有资产净值折让的案例，一般为30%至40%。

 

　　3、酒店不动产重估

 

　　酒店的物业作为不动产，具有不动产的特性。香港自2005年1月开始实施的新会计制度规定，公司须每年按市值重估旗下投资物业的价值，重估后的市值差额作为盈利或亏损反映，直接影响公司盈利。如香格里拉2013年上半年未计算投资物业公平值收益前盈利2570万美元、下降66%，计入后净利润2.15亿元、同比上升8.49%。

 

　　在我国内地，不动产重估没有正式的财务处理办法，但是在实际交易中会有所体现，酒店不动产的重置价与上涨后的市场价基本相同。可以把商业地产的写字楼与酒店同类比较，香港发生过二者多次互相改造更换业态。我国内地写字楼重置价低于住宅，如上海写字楼价格年均涨幅10%；上海2009年至2012年住宅平均租金涨幅31.5%，年均增长超过10%。当然必须关注价格变化趋势，房地产咨询公司莱坊国际（Knight Frank）发布，亚太地区写字楼自2013年二季度改变了自2009年四季度以来13个季度连续增长的的情况，出现0.1%的降幅。过去12个月中，19个亚洲优质写字楼市场中有8个下降、10个软化，上海的写字楼租金同比下降2.1%。截至2013年上半年，上海超甲级和甲级写字楼存量620万平方米，其中小陆家嘴所占比重最大为26%。2015年新供应将达到200万平方米的新高，2015年上海甲级写字楼空置率极有可能上升至13%。

 

　　4、市场化的酒店交易案例

 

　　（1）被称为中东股神的阿瓦里德买卖江苏昆山酒店经历了买卖两个环节。昆山商贸饭店2006年3月27日开业，客房387间；阿瓦里德2007年4月30日5800万美元收购；2007年7月1日更名为昆山瑞士大酒店；2011年4月10日6100万美元出售给TA Global Berhad公司。

 

　　（2）2013年11月交易成功的上海四星级富豪金丰酒店的交易双方没有任何关联。金丰酒店的出让方金丰投资(600606)上海地产(集团)有限公司控股，购买者上海东祥实业有限公司为山西东祥房地产开发有限公司的控股子公司。酒店2010年初开业、372间客房、账面原值43691万元、账面净值37552万元、评估市场价59275万元、溢价57.85%、分摊每间客房159.34万元、每平方米1.88万元。酒店26层，占地面积4991平方米，建筑面积31490平方米，有100个车位。2012年营业收入4100.15万元，亏损1169.27万元，净利润率-28.52%；2013年至9月营业收入3285.03万元，亏损969.67万元，净利润率-29.52%。

 

　　（3）2013年12月25日，上海锦沧文华大酒店以底价20.68亿元进行竞价，竞价阶梯为2500万元，一位买家在底价基价上加了两次价。最终，锦沧文华大酒店以21.18亿元的总价成交，溢价率2.4%，按照建筑面积估算，成交均价为每平方米36395元。

 

　　（4）2014年1月29日，锦江酒店（2006.HK）就上海联合产权交易所以12.62亿元人民币公开挂牌转让锦贇公司（银河宾馆99%股权和锦江饭店1%股权）100%股权公布获一名买方上海晟域资产管理公司承接，并已签订转让协议，作价为12.62亿元人民币。阳光股份（000608）2014年1月28日公告，公司全资子公司上海晟域资产管理有限公司于2014年1月28日收到上海联合产权交易所出具的《受让资格确认通知书》，对上海晟域收购上海锦贇资产管理有限公司100%股权的资格予以确认。上海锦贇100%股权转让款总计126246.78万元。截止2013年10月31日，上海锦贇资产126312.8万元，其中固定资产123912.8万元，负债总额66.01万元，净资产126246.78万元，营业利润为-66.02万元，净利润为-66.02万元。公司表示，通过收购上海锦贇100%股权，公司将获得上海银河宾馆项目的经营权，扩大了公司商业地产规模，符合公司的长期发展战略。

 

　　5、关联方之间的酒店交易案例

 

　　（1）2013年8月29日，上市公司五矿发展（600058）公告，把北京香格里拉饭店62%的股权转让给控股的中国五矿集团。6位关联交易董事就该关联交易回避表决，3位独立董事同意本关联交易。由于香格里拉是中外合资企业，本次股权转让尚需履行商务部门的审批程序。北京香格里拉饭店62%的股权转让价格36,634.82万元。2013年上半年末总资产账面价值37,568.58万元，总负债账面价值15,341.29万元，净资产账面价值22,227.29万元，收益法评估后的全部股东权益价值（净资产）58,768.09 万元，增值额36,540.80 万元，增值率164.40%。笔者计算1987年4月30日开业、670间客房的北京香格里拉饭店2012年营业收入4.73亿元、净利润0.62亿元，年末总资产3.56亿元、净资产2.31亿元。笔者计算其2012年各项指标分别为：净利润率13.11%；资本化率17.42%；按客房收入占45%计RevPAR为870.37元。2012年度计提折旧38896104.66 元；未取得房屋所有权证，土地按年按照营业收入的3%支付土地使用费；按照营业毛利的5.924%、营业收入的1.185%提取管理费；按照每间客房1100元人民币支付品牌市场费；通过预订系统入住每间客房350美元品牌广告费。折旧采用年限平均法。使用寿命、预计净残值率、年折旧率分别为：房屋、建筑物20年、3%、4.85%；机器设备10年、3%、9.70%；运输工具5年、5%、19%；其他5年、3%、19.40%。应纳税项包括城建税应交流转税额7%、教育费附加应交流转税额3%、地方教育费附加应交流转税额2%、企业所得税25%。

 

　　（2）2013年11月30日，大众交通（600611）公告以32667141.08元受让四星级上海大众美林阁酒店10%股权，连同以前共持有酒店50%股权。酒店2012年营业收入5107.39万元、净利润464.34万元。2012年总资产8597.47万元。本次股权转让成交价格根据上海财瑞资产评估事务所有限公司 2013 年 9 月17 日出具的资产评估报告(沪财瑞评报【2013】1249 号，资产评估基准日为2012 年 12 月 31 日，该公司评估价值为人民币 32667.14 万元。公司以评估价值32667.14 万元，为基础确定交易金额。

 

　　6、关联交易的交易价格容易失真

 

　　我国内地酒店交易大多数为关联交易，关联交易的交易价格容易失真。

 

　　2013年10月，隶属于上海锦江国际酒店发展股份有限公司的上海华亭宾馆有限公司45%股权在挂牌一个多月以后，被同属锦江系的上海锦江国际投资管理有限公司接盘。

 

　　2013年10月，海岛建设向海航国际旅游岛开发建设(集团)有限公司收购64.42%的股权、向海口新城区建设开发有限公司收购迎宾馆35.58%的股权。海岛建设集团为公司控股股东，新城区与公司同属同一实际控制人控制，为公司关联方，因此该事项构成关联交易。

 

　　上述2家酒店出让的评估溢价相差651.81%。海南海航迎宾馆2012年末净资产27216.14万元、净资产评估值48295.48万元、评估溢价77.45%。上海华亭宾馆2013年6月30日净资产3.31亿元、净资产评估值20.02亿元、评估溢价504.83%。

 

　　从各方面比较，4.5亿元整体出售的海南海航迎宾馆2010年1月开业，9.01亿元挂牌出售45%股权的上海华亭宾馆1985年9月注册成立，1986年11月正式开业，商业地产只有40年。海南海航迎宾馆2012年末资产总额41482.32万元、负债总额14266.18万元、净资产27216.14万元，2012年营业收入8930.75万元、净利润1028.15万元、净资产收益率3.78%，净资产评估值48295.48万元、评估溢价77.45%。上海华亭宾馆2013年6月30日净资产3.31亿元，2012年营业收入1.7亿元、净利润152.226万元、净资产收益率0.89%，净资产评估值20.02亿元、评估溢价504.83%。华亭宾馆净利润2011年621.247万元、2012年152.226万元、2013年至6月30日13万元、2013年至8月31日亏损184.923万元。2013年7月、8月共2个月亏损197.923万元，平均一个月亏损100万元。期间锦江酒店2011年重估华亭宾馆50%股东权益增值4亿元。

 

　　四、酒店业的资本经营和融资

 

　　酒店业资本经营与资产经营的差别很大，全球上市公司中酒店管理行业市盈率25至30倍，投资物业的地产行业市盈率8至10倍。

 

　　我认为酒店业管理公司轻资产运营标准一是自主独立品牌、二是受托对外管理、三是经营水平高于平均水平。

 

　　1、股票上市

 

　　我国股份公司上市要求与再融资要求是净资产利润率6%。对照全国2010年11781家星级酒店占87.21%的数据，资产利润率1.11%；2011年11676家星级酒店占90.44%的数据，资产利润率1.34%；2012年11367家星级酒店占93.01%的数据，资产利润率1.06%。以经营状况一枝独秀的五星级酒店看，全国2010年595家五星级酒店的数据，资产利润率4.00%；全国2011年615家五星级酒店的数据，资产利润率3.97%；全国2012年640家五星级酒店的数据，资产利润率3.11%，也就是投资回收需要23年。

 

　　酒店业上市公司的特点是轻资产运作，喜达屋2011年底1089家酒店中仅72家为自有酒店、占6.61%，其它均为委托管理和特许经营；洲际特许经营占85%；万豪特许经营占53.1%，委托管理42.3%，带资管理及其它4.6%；雅高轻资产率逐年提高，2004年35%、2006年55%，2012年雅高酒店管理营业收入11亿欧元、息税前利润为3.87亿欧元、利润率35.18%，酒店投资营业收入51亿欧元、息税前利润为5.31亿欧元、利润率10.41%。

 

　　上市酒店集团的利润取决于全权委托管理酒店与特许经营加盟酒店的比例：

 

　　例如2013年洲际酒店集团大中华区208家营业酒店营业收入即收取的管理费15亿元人民币、经营利润5亿元人民币，因此洲际2013年平均每家酒店收取管理费721.15万元；洲际大中华区2013年的运作成本是10亿元人民币。洲际在大中华区收取的管理费占全球的比例2011年是12%、2013年是10%。洲际大中华区2013年管理费上升3%、增加8000间客房。

 

　　又如2013年华住酒店集团2013年来自加盟店的营业收入5.50亿元，这个营业收入的实质是加盟费，基本上转化为净利润，但是2013年华住净利润是2.799亿元。835家特许经营店平均每家加盟费是65.87万元。

 

　　2、房地产信托上市

 

　　2013年5月6日，李克强总理在主持召开的国务院常务会议上谈到需要明确规范发展债券、股权、信托等投融资方式。

 

　　公司IPO和REITs（房地产信托基金）的最大区别在于，前者以公司为融资主体，且并不一定包含房地产业务，而后者则以具体的资产包为主体，且一定是房地产项目。REITs的好处在于公开发行，流通较为方便，目前我国内地尚未实施。REITs以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可在股票市场交易，获得资本利得和流动性。REITs的三种类型为权益类、抵押类（债务类）、混合类，非股也非债。

 

　　美国酒店业有27个REITs，美国的整个资本市场有400多个REITs。万豪是美国最大的酒店REITs及全美第六大REITs公司，将公司分拆为靠服务赚钱的酒店管理集团与靠固定租金收益与物业增值的万豪地产。在过去10年里，道琼斯美国房地产指数（IYR）中包括的几乎全部都是REITs，该指数的回报相比标普500指数要高出80%。自金融危机使经济在2009年初陷入低谷以来，REITs已经创造了超过220%的回报。REITs的收益中至少有75%必须来自于不动产，一般采用的形式就是租金。现在，美国移动电话基站、木材公司、户外广告公司、私营监狱都正在向REITs转型。

 

　　我国最早的纯酒店REITs是香港富豪酒店，用5个酒店做抵押发行了REITs，盘子大概是160亿港元，第一次成功的融资是35亿港元。2013年7月10日，开元REITs在香港主板挂牌，成为我国内地酒店企业第一个公募房地产信托基金。开元产业信托的资产包是4家五星级酒店为杭州开元名都、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都、长春开元名都，1家四星级酒店为浙江开元萧山宾馆，共2021间客房，总建筑面积32.1万平方米。前3年收益分别为6.696亿、7.727亿、7.955亿元人民币，溢利分别为3040万元、7510万元、7740万元。

 

　　REITs必须将其不少于90%的收益作为应税股息发放给投资者，由此可以在企业税中免交那部分所得税。例如李嘉诚旗下长江实业旗下汇贤产业信托于2011年4月29日上市，是香港首只人民币计价房地产信托基金，从长实分拆产生，资产包括825间客房的北京东方君悦酒店和590间客房的沈阳丽都喜来登酒店，2012年分12.08亿元人民币，收益率5.76%，全年总回报为24.6%。物业收入净值16.71亿元，其中零售物业7.46亿元，写字楼5.68亿元。2012年底资产总值393.88亿元。

 

　　3、私募房地产信托基金和类房地产信托

 

　　私募REITs（房地产信托基金）归属于银监会监管，往往以理财产品出现，发行的条件包括四证齐全（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）；资本金比例不低于35%；开发主体具备二级资质；土地和在建工程抵押40%以下。

 

　　私募REITs（房地产信托）较多为1至2年收回本金及收益。类房地产信托融资的房地产PE（私募基金）投资年限较长，大部分采取“3加2”（3年封闭期、2年开放期，封闭期不能抽回资本）。

 

　　私募基金（PE）中的LP（有限合伙人、产品）与GP（一般合伙人、产品）的关系在于，LP的钱放在银行，GP把项目计划等给银行，银行经过LP同意把钱给项目。无过错条款规定即便GP无重大过错，只要LP丧失信心，就可停止追加投资。有限合伙人（LP）为投资但不参与管理，普通合伙人（GP）负责投资管理。LP按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损；如果经营者不存在个人过错，LP不得要求GP对其投资损失承担赔偿责任。LP承担有限责任；GP承担无限责任。

 

　　4、类房地产信托融资案例

 

　　房地产PE（私募基金）仅仅需要在在工商局备案，属于类信托，风险较大，其发行的LP（有限合伙产品）灵活性大。类房地产信托基金以股权投资为主，是不上市流通的。例如，2012年12月24日由新华信托股份有限公司和中邦置业集团有限公司共同出资组建的大普基金宣布，中邦集团和新沪商集团联合收购了2008年开业的上海中凯城市之光剩余物业及两栋大楼资产，总价近13亿元。由中邦置业与上海新沪商实业（集团）有限公司各出资一半，未来的整修费用也将由双方对半承担。新华信托-中邦系列稳健型并购投资基金集合信托计划4号信托产品于2012年11月发行。基金总规模为4.95亿元，2年期，预期收益率9%-12%。中邦集团董事长卫平和新沪商集团法人代表陈晓(原国美电器董事局主席)分别出资1亿元，联合中邦4号并购基金共同收购上海中凯豪生酒店，双方还共同为中邦4号并购基金首期募资还款，并提供个人无限连带责任。中凯豪生酒店主要为住宅产权，客房334间，地上建筑面积2.8万平方米，其中4至30层为住宅产权，2至3层为办公产权。上海中凯豪生酒店将打造成中邦精品艺术酒店，剩余2万多平方米的存量房则将改造为成套国际公寓，作为二手房出售。

 

　　5、CMBS、MBS、ABS

 

　　CMBS（商业不动产抵押贷款支持证券）是将商业房地产按揭和相关贷款重新打包成具有不同风险水平的小块投资工具集合；MBS的基础资产是住房抵押贷款；ABS的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。CMBS作为信贷资产证券化产品在中国有初步的法律框架，但相比MBS，CMBS的发行难度更大。

 

　　MBS是住房抵押贷款支持证券，是金融机构把自己所持有的流动性较差、但具有未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组，由证券机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。

 

　　ABS是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

 

　　中国内地首款CMBS是注册于开曼群岛的公司麦格理万达房地产基金2006年发行1.45亿美元的2006-1系列商业房地产抵押贷款支持证券，涉及9个中国东部数省的大型商业零售房地产项目。预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年，发行收入用于收购初始贷款人发放的贷款。